Previzionarea cash flow-urilor investiției (II)

Previzionarea cash flow-urilor investiției (II)

Numărul 38, 8-14 oct. 2019  »  Expertiza și auditul afacerilor

CECCAR

REZUMAT
Cash flow-urile generate de un proiect de investiții reprezintă un element semnificativ în procesul de evaluare a fezabilității unui proiect, deoarece ele constituie principala sursă de câștig și deci cea mai importantă modalitate de recuperare a investiției și de înregistrare a unui surplus de numerar. Din această cauză, estimarea cash flow-urilor proiectului trebuie făcută într-o manieră coerentă și cu o probabilitate mare de a se realiza în anii următori. În acest sens, trebuie folosită o abordare obiectivă, bazată pe specificul domeniului de activitate al companiei și/sau pe aspectele caracteristice proiectului avut în vedere. (vezi prima parte)

Termeni-cheie: proiect de investiții, cash flow, câștig

Clasificare JEL: G11, G17, E22

2. Previzionarea cash flow-urilor în cazul unui proiect integrat în activitatea companiei

În cazul în care proiectul realizat de companie este menit să conducă la o creștere a producției sau la o eficientizare a utilizării resurselor (scăderea cheltuielilor variabile și/sau a celor fixe), veniturile și cheltuielile strict generate de proiect nu mai pot fi individualizate în fiecare an. Din această cauză, pentru a determina cash flow-ul generat de proiect se va apela la o altă metodologie de calcul. Aceasta constă în:

  1. estimarea situațiilor financiare ale companiei (bilanț și contul de profit și pierdere) în cazul în care proiectul se va implementa, pe o perioadă egală cu numărul de ani în care se dorește exploatarea acestuia;
  2. estimarea situațiilor financiare ale companiei (bilanț și contul de profit și pierdere) în cazul în care proiectul nu se va implementa, pe o perioadă egală cu numărul de ani în care s-ar fi realizat exploatarea acestuia;
  3. determinarea cash flow-ului generat de proiect ca diferență între cash flow-ul disponibil al entității cu proiect și cash flow-ul acesteia fără proiect.

Estimarea situațiilor financiare ale companiei, atât cu proiect, cât și fără, va fi făcută pe baza unui set de ipoteze prestabilit. Ipotezele legate de dezvoltarea viitoare a acesteia fără proiect se vor face plecând de la evoluția sa istorică (indicatorii obținuți de entitate în trecutul recent, pe baza unei analize a ultimilor ani). Ipotezele legate de dezvoltarea companiei cu proiect vor porni de la cele fără proiect, care vor fi modificate pentru a include caracteristicile investiției (creșterea producției etc.).

Există o serie de categorii bilanțiere pentru care nu se vor construi ipoteze, ci vor fi folosite pentru echilibrarea bilanțului societății (activul să fie egal cu capitalul propriu plus datoriile totale). Acestea sunt imobilizări financiare sau disponibilități bănești, pentru sume mai mici, datorii financiare pe termen lung sau credite bancare pe termen scurt, pentru sume mai mici. Principiul de echilibrare este:

1. Pentru un activ mai mic decât suma capitalurilor proprii și a datoriilor, rezultă că sumele es-timate a se atrage sunt mai mari decât cele alocate în activitatea companiei.
✔ Se va încerca reducerea acestora, prin scăderea datoriilor financiare pe termen lung (plata anticipată a creditelor pe termen lung, care au un cost mai mare pentru companie) sau a creditelor bancare pe termen scurt. Celelalte elemente de capitaluri proprii și datorii nu vor fi modificate, deoarece au fost calculate pe baza ipotezelor prestabilite, iar acestea nu trebuie modificate.
✔ Dacă după reducerea acestor elemente de capitaluri proprii și datorii există încă un dezechilibru (activul mai mic decât capitalurile proprii și datoriile), se va majora valoarea activului prin creșterea imobilizărilor financiare sau a disponibilităților.
2. Pentru un activ mai mare decât suma capitalurilor proprii și a datoriilor, rezultă că s-au atras sume mai mici decât activele estimate a se deține.
✔ Se va reduce valoarea activului, prin scăderea imobilizărilor financiare. Valoarea disponibilităților nu se va diminua decât în cazuri excepționale (valori mici), deoarece nivelul lor este stabilit ca un nivel-țintă minim.
✔ Dacă această operațiune nu echilibrează bilanțul, se va recurge la creșterea datoriilor financiare pe termen lung. Nu se recomandă apelarea la credite pe termen scurt, deoarece acest lucru poate crea probleme de lichiditate în perioada pentru care se estimează situațiile financiare.

Exemplu

Pentru compania Alpha SA se cunosc următoarele informații din bilanțul și contul de profit și pierdere pentru ultimii 3 ani (N-2, N-1 și N):

 

În anul N, compania dorește să realizeze un proiect de investiții în valoare de 100 u.m., amortizabil liniar în 5 ani și finanțat integral din capitaluri proprii. Acesta presupune achiziționarea unor utilaje noi și va conduce la o creștere adițională de 10% a cifrei de afaceri în primul an, dar nu va modifica structura cheltuielilor.

Pentru simplificarea calculelor, se consideră că investițiile financiare pe termen scurt și creditele bancare pe termen scurt au o rată a dobânzii redusă, neglijabilă pentru companie.

Ne propunem:

  1. să previzionăm bilanțul și contul de profit și pierdere ale companiei Alpha SA pentru următorii 3 ani în condițiile în care aceasta nu va realiza proiectul de investiții, precizând și ipotezele care au stat la baza realizării previziunilor;
  2. să previzionăm bilanțul și contul de profit și pierdere ale companiei Alpha SA pentru următorii 3 ani în condițiile în care aceasta va realiza proiectul de investiții, precizând și ipotezele care au stat la baza realizării previziunilor;
  3. să calculăm cash flow-urile generate pentru companie de proiectul de investiții.
a) Ipoteze generale:
✔ Mediu stabil, cotă de impozit pe profit de 16%.
✔ Rata medie anuală a inflației din următorii 3 ani (cei pentru care se realizează previziunea) se consideră constantă și este de 3% (pe baza estimărilor făcute de BNR).
Ipoteze specifice:
✔ Cifra de afaceri continuă să crească cu o rată de 9,5%, egală cu media ratelor de creștere din anii precedenți (N-2, N-1 și N). Aceasta se datorează majorării prețurilor în domeniul de activitate al entității și expansiunii sectorului de activitate, deci nu are legătură cu implementarea sau nu a proiectului.
Se calculează rata de creștere (g), pe baza formulei:
 
Pentru anul N-2 nu se poate calcula rata de creștere, deoarece nu se cunoaște valoarea cifrei de afaceri din anul N-3. Pentru anul N-1, rata de creștere este de 10%, iar pentru anul N, de 9,09%. Deci în continuare se consideră o rată anuală medie de creștere a cifrei de afaceri de 9,5% (s-a aproximat prin lipsă, pentru a avea o previziune mai prudentă).

Deci cifra de afaceri din fiecare an se calculează pe baza formulei:

CAN+1 = CAN x (1 + g)

✔ Cheltuielile cu materiile prime și cele cu salariații sunt variabile în funcție de cifra de afaceri. Ponderea lor se menține constantă în următorii 3 ani și egală cu cea înregistrată în trecut.

Ponderile acestor cheltuieli în cifra de afaceri sunt următoarele:

✔ Cheltuielile cu utilitățile sunt cheltuieli fixe, deci vor rămâne aproximativ constante în timp. Pentru prudență, valoarea lor va fi majorată cu rata inflației, pentru a include o potențială creștere a prețurilor în perioada de analiză.

✔ Cheltuielile cu amortizarea sunt constante în cei 3 ani de analiză, iar valoarea imobilizărilor (adică a elementelor care sunt amortizate în timp) este de asemenea constantă. Prin urmare, se poate concluziona că politica entității este de a reinvesti anual o sumă egală cu valoarea amortizării în imobilizările deținute, realizând operațiuni de întreținere și reparare a acestora. Astfel, valoarea imobilizărilor, dar și cea a amortizării lor rămân constante în timp. Ca ipoteză de lucru, se consideră că această politică se menține și în următorii 3 ani.

✔ Compania nu a avut venituri financiare în perioada de analiză. Acestea ar putea să apară sub forma unor dobânzi, cupoane, dividende primite ca urmare a investițiilor financiare realizate, începând cu anul următor efectuării acestora. Astfel, deoarece în ultimul an de analiză (anul N) imobilizările financiare și investițiile financiare pe termen scurt sunt de 0 u.m., se consideră că veniturile financiare în anul N+1 (anul în care s-ar fi încasat dobânzile aferente investițiilor din anul N) sunt de 0 u.m.

Pentru a determina valorile din anii următori trebuie estimate valorile activelor și cele ale capitalurilor proprii și datoriilor din anul N+1, care vor arăta dacă va fi cazul realizării anumitor investiții financiare (acestea pot apărea în momentul echilibrării bilanțului – a se vedea anul N+2 în exemplul de față).

✔ Cheltuielile cu dobânzile apar ca urmare a faptului că înainte cu un an compania avea o datorie purtătoare de dobândă.

Astfel, se poate calcula rata medie a dobânzii pe care o plătește entitatea (rd):
Se consideră că aceasta rămâne constantă și în următorii 3 ani, fiind egală cu valoarea obținută pentru perioada de analiză (10%).

✔ Valoarea imobilizărilor corporale și necorporale se menține constantă în următorii 3 ani (în absența proiectului).

✔ În următorii 3 ani, rata de distribuire a dividendelor este 0 (deoarece această analiză se realizează în ipoteza implementării unui proiect de investiții, se recomandă o rată de distribuire redusă). Deci valoarea capitalului propriu (CPR), presupunând că nu se vor realiza operațiuni de reevaluare sau de emisiune de noi acțiuni, se calculează astfel:

CPRN+1 = CPRN + RNN 
unde:
RN – rezultatul net (profitul net).
✔ Pentru estimarea valorilor stocurilor, creanțelor, datoriilor către salariați, furnizori și fiscale, se determină durata medie de rotație a acestora prin cifra de afaceri în perioada de analiză:

Pentru fiecare dintre aceste categorii se folosește durata medie de rotație pentru estimarea valorilor viitoare, considerată constantă în următorii 3 ani (de exemplu, stocurile vor avea o durată de 54,5 zile, iar furnizorii, de 90 de zile). Excepție face durata datoriilor fiscale, deoarece media obținută, de aproximativ 10 zile, este neverosimilă (este greu de crezut că, în medie, compania își plătește datoriile fiscale o dată la 10 zile). De aceea se consideră că, în medie, aceasta își va plăti datoriile fiscale o dată la 22 de zile (aproximativ numărul de zile lucrătoare dintr-o lună).

✔ Nivelul disponibilităților se consideră constant, egal cu cel din anii anteriori. Acesta reprezintă nivelul minim țintit de companie pentru a-și putea acoperi plățile în timp util. Valoarea lor poate fi mai mare, însă nu mai mică de acest nivel. Totuși, trebuie ținut cont de faptul că un nivel ridicat al disponibilităților implică un cost de oportunitate, deoarece acele sume sunt blocate și nu aduc niciun beneficiu (câștig) entității.

✔ Inițial se consideră că nivelul datoriilor financiare pe termen lung și cel al imobilizărilor financiare sunt egale cu cele din anul anterior. Ulterior, acestea se vor modifica pentru a echilibra bilanțul. Apariția imobilizărilor financiare în cadrul bilanțului face necesară estimarea unei rate medii a dobânzii ce va fi încasată pe baza lor (în funcție de ratele dobânzii la depozite, rata cuponului la obligațiunile ușor vandabile etc.). Se ia în considerare o rată medie anuală a dobânzii de 5%.

Pe baza tuturor acestor ipoteze rezultă următoarele situații financiare:

Pentru echilibrarea bilanțului s-au efectuat următoarele operațiuni:

Anul N+1:
Inițial, activul total era de 2.057,43 u.m., iar capitalurile proprii și datoriile totale, de 2.301,15 u.m. Pentru echilibrare, s-a optat pentru plata datoriilor pe termen lung, valoarea lor reducându-se de la 350 u.m. (valoarea din anul N) la 106,28 u.m. Prin aceasta bilanțul a devenit echilibrat, cu un total de 2.057,43 u.m., iar valoarea cheltuielilor cu dobânzile în anul N+2 a scăzut de la 35 u.m. (egale cu cele din N+1) la 10,63 u.m.
Anul N+2:
Inițial, activul total era de 2.145,54 u.m., iar capitalurile proprii și datoriile totale, de 2.276,95 u.m. Inițial s-a redus nivelul datoriilor pe termen lung la 0 u.m., acestea din urmă devenind de 2.170,67 u.m. Deoarece restul elementelor de capitaluri proprii și datorii trebuie să rămână neschimbate, fiind calculate prin ipotezele enunțate anterior, s-a recurs la creșterea activului total pentru a-l aduce la nivelul elementelor de capitaluri proprii și datorii. Astfel, s-au realizat investiții în imobilizări financiare în valoare de 25,13 u.m. Crearea acestora impune și estimarea unei rate a dobânzii care va fi câștigată de pe urma lor pe baza ratelor dobânzii oferite de piață pentru investiții similare (bănci – pentru depozite pe termen lung, piața de capital – pentru investiția în acțiuni și/sau obligațiuni etc.).
Se presupune o rată medie anuală a dobânzii de 5% pentru aceste imobilizări financiare. Astfel, ele vor genera în anul N+3 venituri financiare în valoare de 1,26 u.m.
Anul N+3:
Activul total inițial era de 2.267,14 u.m., iar capitalurile proprii și datoriile totale, de 2.449,13 u.m. Valoarea acestora din urmă nu se mai poate diminua, astfel că va crește valoarea activului la nivelul imobilizărilor financiare de la 25,13 u.m. (egale cu cele din N+2) la 207,12 u.m.

b) Ipotezele de lucru se păstrează similare cu situația în care compania nu realizează proiectul, modificându-se numai elementele afectate de implementarea acestuia.

Ipoteze generale:
✔ Mediu stabil, cotă de impozit pe profit de 16%.
✔ Rata medie anuală a inflației din următorii 3 ani (cei pentru care se face previziunea) se consideră constantă și este de 3% (pe baza estimărilor făcute de BNR).
Ipoteze specifice:
✔ Cifra de afaceri continuă să crească cu o rată anuală de 9,5%, aferentă majorării prețurilor în sectorul de activitate al entității. Ca urmare a realizării proiectului, în primul an se adaugă la rata de creștere 10%, astfel că în acel an ea se majorează cu 19,5%.
✔ Ponderea cheltuielilor cu materiile prime (50%) și cea a cheltuielilor cu salariații (35%) se mențin constante în următorii 3 ani și egale cu cele înregistrate în trecut, implementarea proiectului neaducând schimbări în structura cheltuielilor.
✔ Cheltuielile cu utilitățile sunt indexate cu rata inflației, iar realizarea proiectului nu conduce la o creștere semnificativă a acestora.
✔ Politica entității de a reinvesti anual o sumă egală cu valoarea amortizării în imobilizările deținute, efectuând operațiuni de întreținere și reparare a acestora, se menține și în ipoteza derulării proiectului, pentru următorii 3 ani. Astfel, valoarea imobilizărilor și cea a amortizării lor rămân constante în timp. Implementarea proiectului conduce la creșterea valorii imobilizărilor corporale cu 100 u.m. (valoarea investiției) și a amortizării anuale cu 20 u.m.
✔ Cheltuielile cu dobânzile se calculează pe baza ratei medii a dobânzii (10%), care rămâne neschimbată, deoarece proiectul de investiții este finanțat din fonduri proprii.
✔ Valoarea imobilizărilor necorporale se menține constantă în următorii 3 ani, iar a celor corporale crește cu valoarea investiției.
✔ În următorii 3 ani, rata de distribuire a dividendelor este 0. Deci valoarea capitalului propriu se calculează astfel:
CPRN+1 = CPRN + RNN

Pentru estimarea valorilor stocurilor, creanțelor, datoriilor către salariați, furnizori și fiscale se folosesc duratele calculate anterior:

✔ Nivelul disponibilităților se consideră constant, însă ca urmare a creșterii capacității de producție (și implicit a necesarului de stocuri de materii prime) se majorează nivelul-țintă la 35 u.m. (față de nivelul inițial, de 30 u.m.).

✔ Rata medie anuală a dobânzii obținută de imobilizările financiare este de 5%.

Pe baza tuturor acestor ipoteze rezultă următoarele situații financiare:

Pentru echilibrarea bilanțului s-au efectuat următoarele operațiuni:

Anul N+1:
Valoarea datoriilor financiare pe termen lung a fost redusă (s-a rambursat o parte din creditul contractat anterior realizării proiectului) până la 185,65 u.m. Astfel, și valoarea cheltuielilor cu dobânzile din anul N+2 a fost diminuată.
Anul N+2:
A avut loc, de asemenea, o scădere a datoriilor pe termen lung, până la nivelul de 38,35 u.m.
Anul N+3:
S-a apelat la plata integrală a datoriilor pe termen lung. Apoi, deoarece bilanțul nu era încă echilibrat, s-au realizat investiții în imobilizări financiare, veniturile obținute urmând a se înregistra în anul N+4.

c) Primul cash flow generat de proiect este în anul N (anul realizării investiției), acesta fiind de -100 u.m. (deoarece entitatea face plăți pentru a începe proiectul). Restul cash flow-urilor generate de proiect (în anii N+1, N+2, N+3 și N+4) sunt calculate ca diferență între cash flow-urile disponibile estimate pentru com-pania cu proiect și cash flow-urile disponibile ale acesteia fără proiect.

Astfel, este necesar să se calculeze cash flow-urile companiei cu proiect, pe baza situațiilor financiare determinate anterior:
Similar se procedează și cu cash flow-urile companiei fără proiect, rezultând:
Astfel, se pot calcula cash flow-urile generate de proiect în fiecare an:

Atenție!

✔ La calculul cash flow-urilor s-au folosit următoarele formule:
CF gestiune = Profit net + Cheltuieli cu amortizarea + Cheltuieli cu dobânzile
ACR nete = ACR nete1 – ACR nete0
unde:
ACR nete = Active circulanteDatorii pe termen scurt
Imobilizări brute = Imobilizări1 – Imobilizări0 + Cheltuieli cu amortizarea1

✔ Valoarea imobilizărilor brute din anul N+1 a fost redusă cu 100 u.m. (respectiv valoarea investiției inițiale), deoarece ea a fost inclusă în calculul cash flow-ului de la sfârșitul anului N (se consideră că investiția inițială se realizează într-un singur moment de timp). Astfel, pentru a nu cuprinde în analiza fezabilității proiectului de două ori aceeași plată, aceasta a fost exclusă în N+1.

✔ Valoarea imobilizărilor brute include și imobilizările financiare, astfel că ea va crește în anii în care s-a optat pentru realizarea de investiții financiare pe termen lung pentru echilibrarea bilanțului.


BIBLIOGRAFIE

  1. Brealey, R.A., Myers, S.C., Allen, F. (2012), Principles of Corporate Finance, ediția a X-a, McGraw-Hill Irwin, New York.
  2. Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., Jordan, B.D. (2016), Corporate Finance, ediția a XI-a, McGraw-Hill, New York.
  3. Stancu, I., Obreja Brașoveanu, L., Stancu, A.T. (2015), Finanțe corporative, Editura Economică, București.

Acest articol este preluat din lucrarea Finanțe și management financiar, autori Elena Valentina Țilică și Radu Ciobanu, apărută la Editura CECCAR în anul 2019.

(Copyright foto: 123RF Stock Photo)

Comentariile vor fi publicate doar după validarea acestora de către moderator. Nu vor fi publicate comentariile care conțin injurii, un limbaj licențios, instigare la încălcarea legii, la violență sau la ură, precum și acuzații fără acoperire. Vă mulțumim!


Site-ul ceccarbusinessmagazine.ro folosește cookie-uri pentru analiza traficului și pentru îmbunătățirea experienței de navigare. Sunt incluse aici și cookie-urile companiilor/serviciilor terțe plasate pe acest site (Google Analytics, Facebook, Twitter, Disqus). Continuând să utilizezi acest website, ești de acord cu stocarea tuturor cookie-urilor pe acest device.